一.DeFi浪潮下的DEX究竟如何? 在四月的DeFi Summer以来, DeFi受到了大量参与者的关注,并成为了整个区块链行业中最为热门的领域之一,其中DEX更是一直都处于DeFi中最被人熟知的赛道,而近期随着区块链被越来越多的人所熟知,DeFi也迎来了再一次高潮。 截止目前( 10月28日),DeFi总锁仓量达到了历史新高$103.75b。而作为早期就被人熟知的DEX龙头项目- Uniswap 也达到了 $6.93b。总锁仓量仅次于 Curve Finance,而相对于支持多链的Curve而言, 建立于以太坊公链的Uniswap可以获得如此大的锁仓量,足以可见其在以太坊生态的DEX赛道中的地位。 即使在行情剧烈下滑的情况下,Uniswap V3依然备受关注,整个加密市场曾一度将目光锁定在Uniswap V3协议上。(注:以下“Uniswap V3”简称 “Uni V3”。) 接下来,带领大家看一下目前Uni V3平台是如何为基金项目创建一个良好的生态环境的。 1.降低滑点:在Uni V3中,资金主要聚焦在当前价格附近。在有限的范围内聚焦资金,会使Uni V3的交易滑点大幅度降低;由于滑点的原因,Uni V2不适合大额交易,而Uni V3的滑点降低之后,大额交易可以成为常态。 2.更低的手续费:有多种手续费率可以选择。用户可以选择最低比例手续费(0.05%)的流动池进行操作,从而降低支出成本。(0.05%的USDC/WETH是当前交易量最大的流动池) LP做市难度大幅增加:Uni V3设定了当价格滑出范围时,需要决定是否调整头寸。然而,每一次头寸的调整,都带有损失的可能性。这提供了DeFi过往的入门门槛,更加倾向于专业人士。 <img src=/data/b18/fb1/4a2/94789325334795e988989cd.jpg alt=一文测评Uniswap V3的新奇玩法 /> Uniswap V2和Uniswap V3对比图 数据信息来源:Uniswap官网、达瓴智库 对于以上的优势和挑战,接下来让我们一起细看这些项目究竟是如何运作的。 由上看来,Uni V3带来的好处确实有很多,但需要注意的是Uni V2到Uni V3的迁移将在完全自愿的基础上进行。 Uni V3作为分布式交易平台,通过汇聚流动性来提供服务。理论上任何人都可以成为流动性提供者(Liquidity Provider),但实际上要高效地提供流动性,需要专业知识、深入的数据分析和相应的自动化工具。所以对于不太成熟的用户,提供流动性可能会有些困难。 所以,倘若Uni V2是彻底消极的AMM,那么Uni V3就变成了需要积极管理的PMM,不断增加专业做市商对散户的优势,逐渐创建一个新的生态。 在传统金融领域中,基金就是为投资者提供日常流动性的一个重要存在,就像银行通过活期存款提供的流动性一样。每种基金均需要由一个经理或一组经理去负责决定该基金的组合和投资策略,并且基金经理能够提供专业知识,根据市场变化完成投资策略的调试、维护和创新,不断实现价值增值。 所以,为了更好地利用Uni V3这个平台的优势,也为了让DeFi能更好地给予所有投资者回报,专业的LP基金项目开始出现。 如果你是专业的LP, 你在Uni v3 中可以进行相较于Uni v2 中更大的资金操作,并且能降低手续费成本。 这也是Uni V3的独特之处以及魅力所在。那么,具体怎么玩呢?后面的项目举例会为你揭晓。 Uni V3 中,帮助客户管理资金并且进行投资的项目正在一个个的搭建起来。这些项目将逐渐形成Uni V3 ,乃至DeFi 赛道中新的分支与热点,以下面三个项目为例: Hotpot v2Hotpot v2是一个建立在Uni V3的专业做市商,作为开放式金融的基金项目(DeFi项目),它结合了自身的Token质押奖励和流动性收益,由部署在以太坊上的一套智能合约组成。 在Hotpot v2中,投资者将任一数字资产(ETH/ USDC/ USDT)存入公共基金池,基金池以智能合约的形式存在,除投资者本人以外,任何人无权转移用户资产,投资者可以随存随取。 基金经理(manager)则负责投资操作,将公共基金池中的资金投入到Uni V3流动池获得收益。基金经理只能在代码设定的范围内进行策略组合投资操作,无权转移基金池中的任何资产,并且只能在选定的Token种类内投资。每一笔操作都是透明、公开、可追溯的,且可以随时取出。 最重要的是Hotpot v2基金只有在盈利的时候,基金经理才会分取10%的利润;在亏损状态下,将不分取利润。通过分布式的交易模式拉开了与传统基金的距离,用户不需要担心自己承担每一笔头寸调动时所带来的损失,所投入的资金也是在平台的权限之内由基金经理直接管理,提供了传统基金经理的自由度同时也保障了用户资金的安全。 并且Hotpot v2支持个人与机构的参与,所以除对个人用户友好以外,Hotpot v2也鼓励机构在平台上创建并管理基金。 此外,还需要注意它的经济模型,HPT (Hotpot Token) 是由Hotpot v2推出的用于筛选与激励Hotpot v2中的优质基金项目,并且对于审核通过的优质基金,平台提供HPT奖励支持和帮助吸引流量。 同时,HPT设置了销毁机制,规定每一个Hotpot v2平台上的基金通过控制器合约,在用户或者机构进行每一笔交易时,都会有相对应比例的HPT会被销毁,并形成一个完全的通缩,导致产量的持续性减少,从而HPT未来的价格会得到一个相对的支撑。 <img src=/data/c90/050/95d/9392e456b88817675472eca.jpg alt=一文测评Uniswap V3的新奇玩法 /> 图1:Hotpot v2经济模型,来源:Hotpot v2官方 所以在这样的设置下,Hotpot v2的收益除了来源于基金的手续费收益外,还包括了HPT 的奖励收益和价格上涨,从而为参与者建立了良好的收益保障。自Hotpot v2  2月上线以来,截止10月24日总投入为$825.11K。总收益率目前为24.33%。对于绝大部分个人投资者来说,Hotpot v2操作简单明了,降低了个人投资所需要承担的风险且获得了稳定的收益。 <img src=/data/6cf/096/78a/0f5ec01ef500ccfe2d00f17.jpg alt=一文测评Uniswap V3的新奇玩法 /> 图2:Hotpot v2收益分配,来源:Hotpot v2官方 除了Hotpot v2之外,Charm与Visor也开始在Uni V3中为参与者提供流动性: CharmCharm是推出在Uni V3 上的LP保险库,是目前同类产品中较为简单和稳定的 LP 保险库,会自动为投资者管理 Uni V3上的流动性。 Charm可以使用Uni V3中新的集中流动性功能产生更高的收益。它的定期重新平衡功能会使投资者的资金比例保持平衡,所以投资者不必担心管理头寸,只需将存款留在金库中即可。这种重新平衡是使用范围订单被动执行的,以避免掉期费用和价格影响,交易费用也会自动从 Uniswap 池中收取。 Vault 股份表示为 ERC-20 Token,因此是可组合和可互换的。Uniswap 的 5% 费用进入 Charm 国库(Vault项目Pool),这些将部分用于支付再平衡的 Gas 成本。未来,这个协议费用将可以由 Charm Token持有者修改。 由于其策略和执行,Charm只是被动地重新平衡,以避免 Uniswap 的 0.3% 掉期费和任何潜在的价格影响。这笔费用听起来可能很小,但如果经常重新平衡,这笔费用会对 LP 的表现产生巨大影响。 相较于同类产品的交易对数量,Charm 可选取交易对如下图所示。但是该项目暂时无法知道收益率的情况,所以现在估计长期 APY 或风险状况会是什么样子还为时过早。 <img src=/data/95b/f47/bd8/d89ef9daeed21eee770e6f3.jpg alt=一文测评Uniswap V3的新奇玩法 /> 图3:Charm平台目前可进行选择的pair,来源:Charm官网 同时,对于参与流动性的用户也存在一定的风险,即参与者每一次参与不论盈亏都需要支付一定比例的手续费。因为对于Charm的再平衡功能,是否会为用户带来相对比例的收益来覆盖掉用户参与的手续费成本,将成为绝大部分参与者需要把控的因素之一。因此广大投资者还是需要注意控制风险。 Visor是Uni V3上的可编程流动性的智能保险库。它允许 DeFi 参与者利用 NFT 智能保险库在 Uni v3 上进行流动性供应和主动流动性管理。 Visor的特征也很明显,第一是主动流动性管理,Visor 通过费用优化和做市策略管理 Uni V3 上顶级Pool中的资产;第二是费用的再投资,在 Uni V3 中,投资者的 LP 费用不会自动重新投资。Visor 为通过 Visor Smart Vault 提供流动性的每个人重新投资费用;第三是资本动量梯度,项目可以使用 Visor 主动管理其流动性或运行价格优化的流动性挖掘程序。 在经济模型方面,Visor创立了自己平台的Token-VISR。根据Visor Finance向VISR的抵押者提供协议收入分配,VISR的利益相关者会因其参与而获得适当的回报,这对Visor Finance的长期发展起到了重要的作用(目前VISR质押年收益为 11.7%)。现在Visor 正在向 VISR 利益相关者引入协议收入分配。对于 Visor Finance 的未来而言,利益相关者因其参与而获得适当奖励非常重要。 其次,Visor 通过收取再投资的 Uni V3 费用的 10% 来收取费用。费用将每 X 小时重新投资,这也是 VISR 与 10% 的费用同时购买的时间,然后将该 VISR 分发给将 VISR 放入其保险库的人。同Charm一样,即参与者不论盈亏都需要支付10%的费用,参与者还是需要考虑其中投入风险的。 从以上三个项目的分析来看,它们在分布式基金赛道各有特色,Charm和 Visor 通过再平衡功能确保用户的资金池保持在一个相对合适的比例,这样确保了用户的资金不会遭受大幅度的震荡,将价格区间锁定在一定范围内保障了资金的安全。而每一次的再平衡动作都需要支付一定比例的手续费来进行维持。 同时参与者不论盈利或亏损,都会被收取10%的操作手续费,而Hotpot v2 通过专业LP的管理,在获得相对稳定收益的同时可以通过Hotpot v2 自身的Token进行质押来获得收益,且专业LP仅在参与者盈利的情况下进行10%手续费的受理,当亏损时不受理手续费。 Uniswap V3作为ETH中目前最受欢迎的DEX之一,目前是DeFi赛道最具代表性的分布式平台,它逐渐建立起了自主流动性管理平台,实现了通过连接分布式钱包来进行兑换、转账和加入资金池来赚取收益等功能,而作为刚入门的参与者进行DEX上的自主管理需要一定的学习成本。 综上看来,Hotpot v2等基金项目建立在Uniswap V3协议情况下,其一键操作功能为用户提供了便利性,节省了大量的时间成本,并保证了资金的安全和一定程度的收益,这是否会是新一次浪潮的开始?对于DeFi来说,这是一次新的扩张,将人类现实生活现有的部分与区块链行业相结合,在现实生活中轻松接受DeFi。

<img src=/data/c13/793/882/86060f60fb1e58c6592976e.jpg alt=DeFi 商业模式的未来——融合 /> 当任何行业采用新的技术范式时,最初的商业模式与旧模式非常相似。互联网继承了以前的印刷出版物,最初通过静态广告获利,然后让位于动态拍卖和直接订阅。 DeFi 通过基于交易的费用货币化,松散地追随其传统金融前辈的脚步。例如,DEX 向流动性提供者 (LP) 收取掉期费,并且可以在货币市场收取一部分应计利息时收取费用。 采用上述范式的商业模式历来是幼稚和不成功的,因为它没有考虑到新技术带来的不断变化的竞争环境。开源软件、共享结算和标准化集成(代币)都极大地侵蚀了传统金融享有的监管和转换成本护城河,并在此过程中改变了 DeFi 的基础竞争格局。 因此,要了解 DeFi 商业模式的发展方向,必须更广泛地牢牢把握 DeFi 和加密货币的竞争本质。 DeFi 的竞争维度 每个行业都可以归结为公司微调的几个关键变量,通常以牺牲另一个变量为代价,以与其他公司竞争。对于传统金融服务,监管定位、转换成本和技术规模是定义竞争格局的一些关键维度。 然而,加密货币的开放和共享结算属性否定了一些关键的传统竞争维度,并随后强调了其他竞争维度。因此,DeFi 主要在 10 个维度上竞争: 流动性:深度流动性使协议能够吸引更多的用户和更多的交易量。 信任:以信誉良好的团队、品牌和审计的形式确保用户安全。 回报:高回报与信任和流动性相结合,可以吸引资本和用户。 费用:通常,较低的费用会吸引更多的用户和数量。 可用性:客户需要能够在下游使用产品。例如,稳定币需要在其他市场广泛使用才能具有竞争力。 用户体验:简单或全面的用户体验可以吸引不同类型的用户。 可组合性:设计为可组合的协议有更多的潜在客户。 资本效率:存款的使用效率如何,从而在协议中赚取收入,从而通过更高的回报来驱动用户。 可扩展性:能够安全地处理协议中的大量资金。 专业化:专门为特定用例设计协议,如集中流动性,可以以限制市场规模为代价吸引专门用户。 在这 10 个维度中,流动性是目前最重要的变量。它是最富有的用户群中产品性能和用户增长的最终约束。因此,阻碍流动性增长的商业模式(例如向 LP 收取交易费用的商业模式)在最关键的竞争维度上优化不足。开源代码进一步加剧了无法维持交易费用的竞争力,开源代码可以通过任意设定的费用轻松复制。 从 DeFi 费用占交易量百分比的稳步下降中可以看出协议之间的流动性之争。 DeFi 手续费下降 DEX 的决定性竞争特征是流动性,因为巨大的流动性意味着更低的滑点,从而能够支持更大的交易。随着 Sushi 的 Uniswap 分叉,竞争格局发生了变化,因为几乎相同的协议突出了用户的费用意识。Uniswap 后来通过发布其 V3 作为回应,其中包括较低的费用等级和 LP 的精细资本效率。 因此,DEX 总费用占交易量的百分比开始逐渐下降。 除了现有的 30 个基点池之外,Uniswap V3 最初还引入了 5 个基点和 100 个基点的费用等级。较低的掉期费用导致 Uniswap 将其交易量市场份额从 2021 年 1 月的不到 50% 增加到 8 月的近 70%。然而,这是以将协议的费用效率降低近三分之一的额外成本为代价的。 到 2021 年第四季度,Curve 流行的 veTokenomics 和日益流行的替代链对流动性的竞争加剧,需要引入 1 个基点的费用等级,进一步降低整体费用效率。 实际上,开源代码、有竞争力的协议设计以及流动有限合伙人资本的便利性迫使掉期费用降低——导致自 2021 年初以来费用效率下降了近 50%。货币市场面临着类似的命运,因为激励下降和竞争因为流动性越来越受费用驱动。 没有传统金融的竞争壁垒——闭源 IP、内部处理规模和高转换成本——随着流动性水平成为决定性的竞争特征,DeFi 中的交易水平费用越来越低。因此,从有限合伙人那里收取费用对大多数协议的竞争定位来说是适得其反的。 然而,并非 DeFi 中的所有商业模式都是平等的。通过利用加密货币的关键属性——即充当银行和发行信贷的能力——协议可以间接获取收入,而不会给 LP 增加额外的费用摩擦。 当前 DeFi 商业模式分类 DeFi 中存在四种主要商业模式,每种模式在五个主要方面产生不同的收入和竞争状况: 总收入:能够为协议和 LP 吸引大量的顶线收入。 盈利能力:协议能够为自己获得相当大一部分收入。 进入壁垒:竞争对手推出竞争产品的难度。 护城河可持续性:协议在未来很长一段时间内保护其护城河的能力。 网络效应:模型用户或流动性网络效应的强度。 Match Maker Match Maker 协议是将流动性提供者和服务需求匹配在一起的双向市场。该协议的逻辑有助于为最终用户提供金融服务,例如交换代币或发放贷款。为了获得为最终用户执行这些服务所需的资金,该协议需要从有限合伙人那里吸引流动性。 这种商业模式的例子包括 DEX,例如 Uniswap。费用通常适用于交易级别,并且可以定向到 LP 或协议的金库。 由于 DEX 和贷款等服务是基础组成部分,因此这种商业模式的整体收入潜力巨大。然而,鉴于来自 LP 的流动性从竞争的角度来看是最重要的,因此费用主要(如果不是唯一的话)被推向 LP,从而大大降低了 Match Maker 商业模式的盈利能力。鉴于开源代码和高收费竞争,护城河的可持续性和网络效应的建立被削弱了。 流动性服务 在其最纯粹的形式中,流动性服务为用户提供了一组属性的资本转换,以换取另一组属性的资本。实际上,该协议存在一些风险,并作为交换向用户发放具有更理想属性的资产。一个例子是 MakerDAO,它采用 ETH 等不稳定的抵押资产并发行稳定币 DAI。Lido 是流动性服务协议的另一个很好的例子,因为它接受 ETH、质押它并返回赚取利息的 stETH,它具有增强的双重属性,既可以赚取质押奖励,同时又是以太坊的流动形式。 虽然总收入前景有所下降,但流动性服务几乎将所有收入都作为收入,因为协议运行不需要 LP(见第二行和第二列)。然而,该协议确实承担了激励其衍生代币被下游协议广泛接受的初始费用,否则用户将很少使用该协议的服务。虽然可能代价高昂,但这些激励措施使衍生代币得到广泛采用,从而产生强大的流动性网络效应,从而成为未来竞争协议的进入壁垒。例如,较新的流动性服务协议(如 Frax)要使其代币在 DEX 和货币市场等需求协议中得到广泛使用,就面临着重大的激励障碍(成本)。 资产经理 资产管理器是将用户存入的资金部署到各种底层原始协议(例如 DEX AMM 池或货币市场)中的协议。这些协议通常通过战略治理控制(Convex)或自主收益农业策略(Yearn)为用户提供某种形式的增强收益。 在大多数情况下,资产管理协议的总收入有限,因为收益机会受到基础协议规模的限制。盈利能力将始终受到市场上可用的一般收益率的限制,因为用户会拒绝使预期盈利能力低于市场上感知的无风险利率的费用。此外,由于收益策略广泛可用且不断变化,资产管理协议缺乏明显的进入壁垒和防御性(Convex 是一个例外,因为战略收购了 CRV,这是 Curve 市场中的竞争护城河)。 服务供应商 服务提供商通常围绕一些原始协议来增强其服务的可用性。InstaDapp 和 DeFi Saver 等项目允许用户使用 Aave 等基础协议,并提供额外的自动化和交易捆绑。 由于这些应用程序主要在一些表面层面的功能上进行竞争,因此总体收入和盈利能力大大低于其他 DeFi 商业模式。此外,由于表面特征可以轻松复制,因此潜在竞争对手的进入门槛很低。 虽然服务提供商模式客观上是四种商业模式中最弱的,但其他三种模式的相对表现可以通过其实现的盈利能力和规模进行比较评估。 比较 DeFi 商业模式的表现 通过它们的净收入(定义为协议收入减去激励)和它们的相对总价值锁定(TVL)绘制出顶级协议,揭示了顶级 DeFi 商业模式的优势。 右上象限代表最赚钱和规模最大的协议,由两个最大的流动性服务协议 Maker 和 Lido 主导。这两种协议都在建立对其衍生代币的有机需求方面取得了切实的成功,从而带来了规模、收入和防御能力。 Uniswap 和 Aave 等顶级媒人协议位于中心附近,靠近左上象限,反映了它们的利润潜力,但也反映了由于竞争加剧,它们的规模有限。虽然 Match Maker 集群有盈利前景,但在当前的商业模式下不太可能。为了实现盈利,Match Maker 协议必须增加其交易费用部分,这将减少 LP 需求,从而减少协议的整体盈利潜力。 相反,为了实现高盈利能力,Match Makers 可能需要彻底转变商业模式。Match Makers 采用了先前技术范式的交易费用模型,但未能将加密的独特方面纳入其业务模型。 加密技术堆栈的一个独特方面是它使协议能够有效地像它自己的银行一样运作并发行信贷或流动性。与以前的范式不同,根据定义,银行是没有开放技术访问权限的独立实体,没有理由将金融服务协议(如 Match Maker 模型)与加密货币中的流动性服务分开。事实上,它在战略上具有优势,因为 Match Maker 协议是对任何已发行衍生代币的自然有机需求,从而解决了独立流动性服务模型面临的需求激励问题。 随着过去几年协议的迭代,这种金融服务(需求)和流动性服务(供应)的混合模型开始趋同。 商业模式融合:供应服务 Aave、Curve 和 Frax 等顶级 DeFi 协议对其协议进行了扩展,使它们更接近于混合业务模型,即供应服务模型,既有像 DEX 或货币市场这样的需求服务,又有像稳定币这样的流动性服务. Aave 和 Curve 都宣布了稳定币,以与各自的货币市场和 DEX 相结合。Frax 拥有现有的稳定币,并且最近推出了 FraxLend 和 FraxSwap 以努力拥有其需求渠道。 与 Match Maker 业务模型类似,既有服务用户消费 DEX 掉期等金融服务,也有提供资本促进服务的 LP。 Match Maker 模型和 Supply Services 模型的核心区别在于引入了第三个用户,即流动性消费者。该用户铸造了协议的衍生代币,该代币具有一些理想的属性(如价格稳定性),而存入的抵押品则没有。作为回报,向协议支付利率费用。一旦衍生代币被铸造出来,它可能会在另一个协议中使用,或者作为协议自身需求服务的流动性,其中代币可能具有嵌入协议设计中的某种结构优势。 流动性服务与需求服务的结合带来了一些优于纯媒人和流动性服务协议的显着优势: 受控需求:与通常承担刺激下游需求的显着激励成本的流动性服务模型不同,供应服务协议拥有一个需求协议,并且可以在协议设计中规定其衍生代币的使用。 与需求服务分离的费用负担:由于衍生代币持有者直接向协议的国库支付利息,利润负担从对 LP 征税转移。这最大限度地发挥了协议的流动性潜力,这是 DeFi 协议的关键竞争维度。 收入可扩展性:企业通常希望为其服务制定市场定价,并根据其服务需求进行调整。例如,订阅是一个固定价格,无论产品使用多少都保持不变,与随使用量增加的费用相比,这在金融服务中是次优的。由于衍生代币赚取的利息收入与铸造的数量有关,因此该协议的总收入将与其流动性和效用一起扩大。 协议设计维度:为铸造衍生代币而存放的抵押品为协议设计其需求服务开辟了另一个自由度。例如,抵押品可以作为另一个流动性来源在需求服务中重复使用。Curve 提议的 crvUSD 就是这样做的。它的抵押品用作 AMM 流动性,并且由于抵押品已经在赚取利息收入,因此该 AMM 池可以收取市场低价的掉期费用以吸引更多的交易量。 虽然与其他 DeFi 业务模型相比,供应服务的最终状态属性具有优势,但在达到最终状态时存在强烈的路径依赖因素。使用供应服务模型启动新协议是不现实的,因为它可能没有足够的需求来强制使用其衍生代币。自然地,现有和新协议的路径是要么从 Match Maker 协议开始以建立对服务的需求,要么从 Liquidity Services 协议开始以建立衍生代币的大量供应。 处理现有需求可以被认为是一种自上而下的方法,而从现有供应开始类似于自下而上的方法。 自上而下的方法可能比自下而上的方法更有效,因为自下而上的方法仍然需要相当大的激励措施来刺激对其服务的需求。 流动性服务模型的症结在于不断需要刺激对衍生代币的需求。启动具有竞争力的 DEX 或货币市场并不会消除这种成本负担,因为使用这种新协议也需要大量投资——特别是如果新添加的协议与现有解决方案相比没有提供有价值的差异化。 因此,自上而下的方法更具吸引力,因为它不会承担几乎同样沉重的激励成本。事实上,它可以利用其现有的市场份额来决定其新衍生品或稳定币的使用,而协议的额外成本很少甚至没有(假设通货膨胀激励是一种成本形式)。此外,抵押品或新的衍生代币本身可以用作另一种设计工具,以实际赢得更多需求,因为该协议具有降低费用和实现差异化功能的灵活性。 由于衍生代币直接为协议赚取利息收入,并建立了不可分割的护城河,因此如果采用供应服务模型,可能会对协议的整体估值产生合理的影响。 供应服务模型的估值效应 为了说明采用供应服务模型(即启动 CDP 稳定币)的潜在估值影响,假设衍生代币的合理供应以及新的协议收入,可以将协议的新头寸投射到协议收入估值区间。协议收入估值区间是在绘制每个协议的流通市值与其近期协议收入的比率后得出的协议分组。该波段代表市场当前分配协议收入的估值倍数。因此,如果可以估计未来的协议收入,那么在假设市场维持其估值结构的情况下,波段内的定位变化代表潜在的估值变化。 假设为 Aave 的 GHO 提供 2.5 亿美元的新稳定币供应,年利率为 2.1%(Aave 上最低的稳定币利率),那么该协议的底线协议收入每季度将增长 130 万美元,比当前数字增长近 50%。如果假设相同的协议收入估值倍数,那么预计市值也将高出 50%,总估值为 14 亿美元。随着来自 GHO 稳定币的额外协议收入和假定市值的增加,Aave 的价格与总收入(总收入减去激励)的比率将达到 11 倍,仍然低于竞争对手 Compound 和 Euler 各自的 80 倍和 18 倍。 在最近发布其 crvUSD 稳定币白皮书后,Curve 的估值上涨了近 30%。假设 2 亿美元的 crvUSD,大约是 3pool 的三分之一,如果假设利率为 2.1% 且协议估值倍数保持不变,Curve 当前的协议收入预计将增加一倍以上。 鉴于 Curve 的 veTokenomics 针对流动性进行了优化,但未能真正激励协议的收入(掉期交易量),因此它可以通过可随流动性 (TVL) 扩展的新收入线显着受益。在 2021 年的牛市中,Curve 吸引了超过 200 亿美元的 TVL,但其相对于 TVL 的总收入仍比竞争对手的 DEX Uniswap 和 SushiSwap 低 20-40 倍。通过插入其稳定币,Curve 现在将共生地将其流动性优化的代币经济模型与其主要协议收入线相匹配,从而通过额外的流动性赚取更多收入。 此外,Curve 的稳定币将由 AMM 矿池抵押,由于稳定币已经赚取利息,因此可以将费用设定为低于竞争水平以吸引新的市场份额。这是可用于供应服务模型的扩展协议设计环境的示例,可用于在产品级别实现竞争优势。 结论 DeFi 协议现在正在尝试新的商业模式,因为强调流动性的竞争力量已经清楚地表明,赢得 LP 的资本与协议削减交易费用是不一致的。相反,像 Aave 和 Curve 这样的顶级协议正在采用一种混合商业模式,即供应服务模式,在这种模式下,协议发行抵押债务稳定币,直接赚取协议利息收入,LP 无需额外成本(假设市场利率资本成本) . 这种模式具有竞争优势和财务优势。在竞争方面,发行稳定币是不可分叉的,这是开源协议以前的竞争弱点,这在领导者和潜在挑战者之间建立了护城河。在财务上,稳定币的利息收入直接流入协议资金库,解决了协议从 LP 收取费用的长期挑战。 随着竞争定位的改善和底线收入的显着增加,采用这种模式的协议有望获得各自估值的重新评级。例如,Curve 可以通过发行 2 亿美元的稳定币使其协议收入翻倍,如果估值倍数保持不变,这也将导致其估值翻倍(但请注意,这是一种简化——市场不会不是这样的,估值倍数会根据整体市场前景而变化)。 如果该模型在财务和竞争方面取得成功,随着加密业务模型越来越符合技术堆栈的定义特征,其他协议将来可能会采用调整。

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